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贸易战下看通胀:农产品价格面临上升压力——华创债券利率周报2018-03-24

楼主:屈庆债券论坛 时间:2018-06-14 18:39:00

一、专题:贸易战下看通胀:农产品价格面临上升压力


3月23日凌晨,美国总统特朗普签署总统备忘录,将对从中国进口的商品大规模征收关税,涉及征税的中国商品规模达600亿美元,中美贸易战到了一触即发的时点。我们不免疑问,如果贸易战开启,我国对美农产品征税会影响国内食品价格吗?对通胀影响又如何?那么下文我们就这两个问题进行探讨。


(一)中美贸易决战,农产品价格上行风险加剧


1.中美贸易决战,大豆价格上行风险加剧。供给方面,拉尼娜现象导致阿根廷、巴西大豆产量大幅减少,影响大豆总体供给,并且目前库存消费比下降较多,意味着大豆的供给紧张程度加剧。需求方面,中国大豆消费稳步增长,短期内暂不会有大幅回落。供需不平衡下,国内大豆价格走势向上,若贸易战全面爆发,中国对美进口大豆实施关税,大豆价格激增风险加大。


2.贸易战下,进口猪价格或面临上调,对国内猪价缓和作用走弱。在此次贸易战下,美国猪肉被列入第二份征收关税清单,或将被加征25%的关税。对于国内影响,我们从两方面来分析:在量上,猪肉进口常年被严格把控,因此我国对进口猪依赖度不大,对美进口猪的减少暂不会导致供给端的明显变化。在价格上,进口猪的低价对我国高猪价产生了一定的缓和作用。如果我国对美进口猪肉征税,有可能会导致进口猪需求转移,引发其他猪肉出口国家乘机调价,那么进口猪低价对我国猪价的缓和作用会走弱。


3.还会涉及到的农产品有哪些?除此前提及的猪肉外,中国或将宣布计划对价值30亿美元的美国产水果、葡萄酒等产品征收关税。虽然此类进口量占我国水果、干果总消费量不高,但此次涉及产品种类较多,也不应忽视产品价格共振带来的影响。


(二)受贸易战影响的农产品,对未来通胀影响如何?


根据第一部分探讨,我们认为在贸易摩擦加剧对通胀的影响体现在3个方面,一是大豆价格上涨对相关产品的影响;二是进口猪对国内猪价的影响,三是其他农产品价格上行对通胀的影响。由于第二、三方面因素涉及的产品相对分散,而且单只传导链下对通胀影响稍弱,因此不在此做展开分析,我们主要针对大豆对通胀的影响进行分析。


1.大豆价格直接对豆类、油脂消费产生影响。从历年数据看,大豆价格同比与CPI食用油同比相关性达到70%。据测算,豆类以及油脂对CPI影响权重约在0.6%。


2.大豆影响饲料价格,成本提升抬高猪价底部,有助于猪肉下跌周期缩短。首先,大豆对饲料价格传导明显,叠加玉米今年价格中枢或有小幅抬升,因此饲料价格受到影响较大。其次,我们认为在饲料涨价的背景下,猪价下行空间十分有限,养殖成本上升会抬高猪价底部。回顾历史,我们发现在09-10年和12-14年猪肉下跌区间,受上涨饲料价格影响,猪肉价格底部明显抬升。再次,通常情况下,猪周期变化的核心因素在于养殖利润的高低。目前猪价下跌,原料成本面临快速的上升压力,会导致利润快速下行,养殖户产能出清速度加快,下跌周期缩短,猪价可能也将止跌回涨,若考虑季节性因素的催化,预期8月猪价会迎来较为明显的反弹。


3.大豆涨价对CPI影响的粗略测算


模型测算结果表明:大豆价格每上升10%,会推升1月后的食品同比大致上升1%,影响CPI同比0.21个百分点;推升3月后的食品同比大致上升0.2%,影响CPI同比0.04个百分点,之后影响减弱。


(三)贸易战下,通胀会走向何方?


如果贸易战正式开启,中国拟对美国进口的水果、干果征收关税,虽然这些农产品进口价格抬升对国内相对应类别的价格传导不会特别明显,但此次征收关税清单涉及种类较多,因此,不可忽视多类产品价格共振对食品价格的影响。其次,如果贸易战全面爆发,中国向对美进口大豆征收关税,届时大豆或面临较大涨价压力,大豆涨价可迅速传导至饲料端,抬升猪肉价格底部,缩短猪肉下跌周期,进而对通胀产生影响。目前贸易战还未正式开启,农产品的涨价对通胀暂不会有明显体现,不过值得注意的是,贸易战对石油影响不容小视,目前原油价格已再次上涨,随着中美两国冲突的加剧,二季度油价上行风险增加,价格中枢或触及65-70美元之间,对CPI影响增大。我们预计全年CPI中枢在2.7%左右,二季度CPI有上行风险,季度中枢或升至2.8%,之后三季度有所回落,期间如果贸易战激化,油价快速上涨叠加农产品价格上升推动单月CPI上行至3%的可能性。


二、利率债投资策略:迫不及待的交易充满风险


上周两会维稳、资金宽松、加息落地、贸易矛盾加剧引发经济悲观预期等因素集中反映,债市交易情绪高涨,但是我们认为迫不及待的交易充满风险,目前并没有证据表明基本面下行拐点到来、货币政策放松、监管对市场影响缓和。面对中长期的不确定性,我们更应该关注短期较为确定的因素,包括二季度资金面收紧,利率债供给放量,监管落地,以及海外货币政策收紧节奏加快等因素的冲击,依然提示投资者注意安全边际,谨防去年二季度的走势重演。


一、专题:中美贸易摩擦加剧,农产品价格面临上行压力,通胀会走向何方?


3月23日凌晨,美国总统特朗普签署总统备忘录,将对从中国进口的商品大规模征收关税,涉及征税的中国商品规模达600亿美元,中美贸易战到了一触即发的时点。我国对于贸易战态度强硬并允以回击,商务部23日发布《关于就美国进口钢铁和铝产品232措施及中方应对措施公开征求意的通知》,拟对自美进口部分产品加征关税,以平衡美方232措施给中方利益造成的损失。与美国对中国征收关税商品领域不同,我国对美商品征收关税更多会集中在农业领域,毕竟近年来中国已成为美国农产品第二大出口市场,在农产品领域进行回击也更有力度。由此,我们不免疑问,如果贸易战正式开启,我国对美农产品征收关税会影响国内食品价格吗?对通胀影响又如何?那么下文我们就这两个问题进行探讨。


(一)中美贸易决战,农产品价格上行风险加剧


1.若中国对大豆征收关税,大豆价格或受到较大冲击


(1)我国是全球最大的大豆进口国,国内价格和国际价格联动性非常强。从大豆的供给来分析,美国是目前世界上最大的大豆生产国,巴西、阿根廷大豆供给分列第二、三位。2017年,美国生产大豆占大豆总产量的34%,巴西大豆产量仅次之,约占31%,阿根廷大豆产量最少,占18%;三国总出口占比78%。出口量上,巴西大豆出口量日益提升,17年超过美国,出口占比36%;美国出口占比35%、阿根廷出口占比7%。三大国家的出口量决定国际大豆市场的供给。


从大豆的需求上分析,我国是最大的大豆进口国。2017年,我国进口大豆数量83.23百万吨,占全球大豆进口量的63%;欧盟次之,进口大豆数量为15.12百万吨,占比为11%。消费方面,在2017年,中国消费大豆54.47百万吨,占全球总消费的27%。


综上,我们可以看出,一方面,我国大豆供给绝大部分来自于海外,另一方面,我国对大豆的需求量十分大,所以我国大豆的价格和国际大豆价格联动性非常强,在分析价格走势时,更需要注意国际因素变化。



(2)天气因素影响供给缩量,贸易战激化矛盾,大豆价格上涨压力加大


天气因素:拉尼娜现象导致南美大豆大幅减产。天气因素是不可控因素,叠加农业种植在海外规模化,因此农产品受到天气影响愈来愈大。大豆的生长过程包括种植期、开花期、灌浆期、收获期,如果在种植期至灌浆期遭遇到大幅度的气温变化,大豆苗青会受到影响,进而影响到大豆的产量和质量。


2017年11月至2018年春季,受拉尼娜现象影响,阿根廷、美国、巴西等大豆产出大国出现干旱天气,而由于阿根廷、巴西处于南半球,10-12月恰逢大豆种植期,1-2月为开花期,3-4月为灌浆期,整个大豆的成长期都受到干旱天气的影响,所以今年大豆的产量必会受到严重影响。其中,阿根廷受灾情况严峻,2018年3月,美国农业部预测2017/18年度阿根廷大豆产量为4700万吨,比2016/17年度的5780万吨减少19%,显著低于阿根廷往年的产量,也是7年以来单次下调幅度最大的一回。巴西大豆受灾情况稍弱,不过产量也有回落,巴西地理及统计研究所预计2017/18年度大豆产量数据1.132亿吨,而去年产量为1.14亿吨。


库存:库存消费比下降较多。库存消费比是指本年度年末库存与本年度消费量的百分比值,反映的是大豆的供给紧张程度,是大豆市场运行的关键指标。根据2018年3月世界农业供需报告,2017/18年度全球大豆库存消费比为27.46%,较2月下降1.14%,在1992-2017年期间下降至第4位(此前一直维持第2位)。全球大豆库存也大幅下降,2017/18年度全球大豆期末结转库存为9440万吨,较2月预估下调374万吨,不仅较大幅度下降,而且下降至历史第二位(此前一直维持最高位);其中,美国库存1510万吨,较2月预估上调68万吨;阿根廷3120万吨,较2月预估下调380万吨;巴西库存2167万吨,较2月预估下调74万吨。中国、欧盟等则不变。


需求:2018年我国对大豆需求稳定增长。我国大豆主要用于两方面。第一,是直接食用,约占大豆消费的15%,因为我国人口稳定增加,而食品消费习惯较为稳定,所以这部分每年小幅增长;第二,压榨成豆油、豆粕,约占大豆消耗的85%。1斤大豆平均能产0.185斤豆油和0.8斤豆粕。豆油需求和大豆食用需求类似,稳健增长;豆粕是饲料的主要原料,在禽料、猪料、水产料中均大幅使用,因此国内对大豆的需求整体呈现稳定增长。据美国农业部预测,2017/2018年度中国大豆消费量为11080万吨,较2016/2017年度增加800万吨,同比增幅为7.8%。2017/2018年度大豆进口量将激增至9700万吨,较2016/2017年度增加350万吨。


政策因素:若中美贸易战全面爆发,大豆价格或被波及严重。虽然目前我国尚未在大豆领域对美国进行还击,但是如果中美贸易矛盾继续激化,中国很可能对进口美国大豆增加关税,这将导致国内对美国大豆需求转向巴西、阿根廷,而在两国大豆供给受天气影响严重背景下,新增的需求将会推升进口大豆价格大幅上涨。


综合来看,供给方面,拉尼娜现象导致阿根廷、巴西大豆产量大幅减少,影响大豆总体供给,并且目前库存消费比下降较多,意味着大豆的供给紧张程度加剧。需求方面,中国大豆消费稳步增长,短期内暂不会有大幅回落。供需不平衡下,国内大豆价格走势向上,若贸易战全面爆发,大豆价格激增风险加大。


2.贸易战下,进口猪价格或面临上调,对国内猪价缓和作用走弱


在此次贸易战下,美国猪肉被列入第二份征收关税清单,或将被加征25%的关税。对于国内影响,我们从两方面来分析:在量上,猪肉进口常年被严格把控,因此我国对进口猪依赖度不大,对美进口猪的减少暂不会导致供给端的明显变化。在价格上,进口猪的低价对我国高猪价产生了一定的缓和作用。根据海关总署的数据显示,我国进口猪肉的平均价格水平远低于国内,只有国内价格的60%左右,而在2016年猪价持续高位的时候,猪肉进口量快速增长,对我国高猪价产生了一定的缓和作用。由此来看,如果我国对美进口猪肉征税,有可能会导致进口猪需求转移,引发其他猪肉出口国家乘机调价,那么进口猪低价对我国猪价的缓和作用会走弱。



3.贸易战涉及到的其他农产品


除此前提及的猪肉外,中国宣布计划对价值30亿美元的美国产水果、葡萄酒等产品征收关税。由于涉及产品众多,我们对影响较大的水果、干果制品进行分析。美国对华水果和坚果出口近年来快速增长,2016年出口金额总计达到5.76亿美元,而2017年增了32.9%,达到7.66亿美元,成为了中国水果和坚果的第三大供应国。若我国征收关税,则会导致进口美国水果、干果价格提升,虽然此类进口量占我国水果、干果总消费量不高,但也不应忽视多类产品价格共振带来的影响。



(二)受贸易战影响的农产品,对未来通胀影响如何?


根据第一部分探讨,我们认为在贸易摩擦加剧对通胀的影响体现在3个方面,一是大豆价格上涨对相关产品的影响;二是进口猪对国内猪价的影响,三是其他农产品价格上行对通胀的影响。由于第二、三方面因素涉及的产品相对分散,而且单只传导链下对通胀影响稍弱,因此不在此做展开分析。那么下文我们主要针对大豆对通胀传导的链条进行分析,最后通过模型测算影响如何。


1.大豆价格直接对豆类、油脂消费产生影响


大豆价格对CPI旗下两个分项产生影响,分别是对豆类以及对食用油和食用油脂。食用油包括植物油和动物油,而豆油是我国居民消费第一大食用油。2017年,我国消费豆油16.35百万吨,约占我国消费食用油的49%。从转导链上看,大豆价格上升会推高豆油,进而推升植物油价格,从历年数据看,大豆价格同比与CPI食用油同比相关性达到70%。据测算,豆类以及油脂对CPI影响权重约在0.6%。



2.大豆影响饲料价格,成本提升抬高猪价底部,有助于猪肉下跌周期缩短


饲料价格上涨压力较大。大豆可以用于压榨,生产豆油、残料可以生产豆粕,因此大豆的供给决定了豆油、豆粕的供给,于是当大豆供应量减少时,豆粕、豆油价格上涨。另外,豆粕主要应用于饲料生产,例如猪料、禽料、水产料,因此,豆粕价格上涨会影响养殖成本的上行。此外,玉米也是饲料价格的主要原料,也会直接影响养殖成本。后期看,我们认为虽然贸易战存在一定的不确定性,不过市场预期开始提前反应在价格里,并且考虑到天气因素影响,大豆价格上行压力非常大。此外,虽然玉米原料在2-3季度受到临储拍卖影响,价格会有回落压力,但是全年看,由于整体供需结构偏紧,2018年玉米价格中枢2017年会有小幅上调,由此来看,饲料价格(玉米成本占55%左右,大豆成本占25%左右)上涨压力较大。


养殖成本上升抬高猪价底部。猪价处在本轮猪周期下跌阶段,并且春节后,猪价持续下跌,截止到3月16日,全国猪肉平均价已跌至22.93元/公斤,农户进入亏损期,猪粮比与猪料比分别下降至5.91、4.13。我们认为在饲料涨价的背景下,猪价下行空间十分有限,养殖成本上升会抬高猪价底部。回顾历史,我们发现在09-10年和12-14年猪肉下跌区间,受上涨饲料价格影响,猪肉价格底部明显抬升, 09-10年豆粕中枢为3400元/吨,玉米价格中枢1900元/吨,当年猪肉底部价格15.89元/公斤,中枢在18.6元/公斤左右;而12-14年,豆粕价格中枢在3900元/吨左右,玉米中枢是2450元/吨,当年猪肉底部价格为19.25元/公斤,中枢在22.8元/公斤左右。



原料对利润的影响增加,利润快速下滑有助于推动猪价提早迎接反弹。通常情况下,猪周期变化的核心因素在于养殖利润的高低。目前猪价下跌,原料成本面临快速的上升压力,会导致利润快速下行,养殖户产能出清速度加快,下跌周期缩短,猪价可能也将止跌回涨,若考虑季节性因素的催化,预期8月猪价会迎来较为明显的反弹。


3.大豆价格上涨对CPI影响如何?


我们构建了大豆价格月平均价变动(coy)、CPI食品项同比(cpif)VAR模型。运用脉冲响应,基于09-17年数据,对大豆价格月平均价格变动对CPI食品项同比的影响进行了测算。


首先,确认VAR模型最优滞后阶数,通过AIC、LR、HQ最小值法确定了该模型最优阶数为2阶。之后对该模型通过进行平稳性检验。如果向量自回归模型不稳定,可能会发生伪回归。而向量自回归模型的充分必要条件是全部特征根的倒数小于1,即都在单位圆中。下图显示,全部特征根的倒数均在单位圆中,该模型稳定,不会发生伪回归。



脉冲响应是指基于VAR模型,给予其中一个变量一个标准差的冲击,导致两个变量发生的变化。可由此判断出解释变量受到冲击后,被解释变量如何变化。选择soya(大豆月均价变动)为解释变量,看当其受到一个标准差冲击后,被解释变量cpif(cpi食品同比)将如何变化。


该VAR模型脉冲响应结果表明:大豆价格每上升10%,会推升1月后的食品同比大致上升1%,影响CPI同比0.21个百分点;推升3月后的食品同比大致上升0.2%,影响CPI同比0.04个百分点,之后影响减弱。我们通过大豆价格上涨对自身的冲击进行估算,在受到自身的冲击后,soya在当期会上行2.2,因此,可得出soya标准差大致为2.2左右。结合脉冲响应图可看出:受到soya的一个标准差冲击后,cpif在1月后上行约0.22左右,3月后上行约为0.045;之后影响逐步衰减并收敛于零。受限于模型以及数据样本,本次测算结果可能会与实际影响有所差异,结果仅供参考。



(三)贸易战下的通胀会走向何方?


除农产品外,贸易战对于石油的影响不容小视。贸易战背景叠加美元弱周期影响下,大宗商品有上行的压力,目前布伦特原油价格上升至70.45美元/桶,WTI原油价格上升至65.88美元/桶,一定程度上超出市场预期。对于油价对CPI的影响,我们测算结果大致如下:



综合来看,如果贸易战正式开启,中国拟对美国进口的水果、干果征收关税,虽然这些农产品进口价格抬升对国内相对应类别的价格传导不会特别明显,但此次征收关税清单涉及种类较多,因此,不可忽视多类产品价格共振对食品价格的影响。其次,如果贸易战全面爆发,中国向对美进口大豆征收关税,届时大豆或面临较大涨价压力,大豆涨价可迅速传导至饲料端,抬升猪肉价格底部,缩短猪肉下跌周期,进而对通胀产生影响。目前贸易战还未正式开启,农产品的涨价对通胀暂不会有明显体现,不过值得注意的是,贸易战对石油影响不容小视,目前原油价格已再次上涨,随着中美两国冲突的加剧,二季度油价上行风险增加,价格中枢或触及65-70美元之间,对CPI影响增大。我们预计全年CPI中枢在2.7%左右,二季度CPI有上行风险,季度中枢或升至2.8%,之后三季度有所回落,期间如果贸易战激化,油价快速上涨叠加农产品价格上升推动单月CPI上行至3%的可能性。


二、利率债走势回顾:中美贸易摩擦加剧,避险情绪推动现券收益率下行


本周加息落地,贸易战引发避险情绪,推动债市收益率下行。周一至周三,在没有明确方向指引下,市场交易活跃度一般,收益率窄幅震荡。周四,央行在公开市场加息5bp,符合市场预期,叠加资金面宽松,现券收益率下行,10年期国债活跃券180004下行2BP;10年期国开债活跃券170215下行6.25BP。周五,受到贸易战升温影响,避险情绪助推收益率下行明显,其中,10年期国债活跃券180004较前一日下行4.5BP,收于3.7%;10年期国开债活跃券170215较前一日下行9.5BP,收于4.715%。从曲线看,本周国债10年与1年期限利差继续收窄,曲线平坦化;国开债利差走阔,短端下行幅度较大,曲线陡峭化。



三、下周市场展望:迫不及待的交易充满风险


(一)资金面:央行或开启连续净回笼模式


下周公开市场到期1600亿元,我们判断央行会持续净回笼,收紧流动性。两会结束后,央行已开启连续净回笼模式,仅周四投放100亿逆回购以表明上调公开市场利率的操作,上周共计回笼3200亿元。我们认为目前两会结束,加息落地,央行没有维持资金面宽松的必要性,叠加目前货币政策依然维持稳健中性基调,因此,在资金宽松之际央行会回笼流动性以维持流动性紧平衡,预计下周央行仍会持续暂停公开市场逆回购操作,并且这一状态会延续至4月。此外,4月是缴税大月,叠加债券供给放量,预计资金面将大概率进一步收紧,暂不可对流动性环境过于乐观。


货币政策是否变化?下周以后的资金面或更具参考意义。由于近期资金面的持续宽松,市场做多情绪高涨,也有不少投资者认为央行的货币政策已经出现了边际放松。但是2-3月的资金面受到春节和两会期间央行刻意维护的影响较大,而这种现象也在17年的春节和重要会议期间出现过,因此不可过度解读。下周维稳需求消失,在无过多其他因素干扰下,央行对资金面的态度或更具参考性。


(二)利率债投资策略:迫不及待的交易充满风险


本周五贸易摩擦加剧,市场做多情绪集中释放,收益率大幅下行,我们认为贸易战加深了市场对经济的悲观预期,使得不少机构迫不及待地进场交易,但是我们注意到短期内市场确定性因素并未显示有趋势性行情,而中长期因素充满不确定性,能见度很低。


第一,短期内较为确定的因素并未显示债券市场出现拐点。首先,经济基本面的相对平稳,是否拐头向下仍有待观察。从高频数据来看,积极变化已经开始显现,本周钢铁和有色库存已经有所回落,表明需求已经开始逐步回升。未来随着开工旺季的到来,需求回升有望带动库存进一步回落。判断经济基本面是否迎来趋势拐点,不可依赖单月数据,应该至少观察2-3个月的经济整体运行情况后再来进行确认。其次,监管是不可忽视的风险,切勿过于乐观。我们一直强调监管对债市的影响并不是线性的,因此市场会在监管空窗期内出现波动,但是一旦监管细则落地,必然会导致业务上调整。另外,资管新规相关配套措施未现身,不排除监管会在相关细则上加强力度。目前两会已结算,监管的落地时间愈发临近,因此,在交易情绪渐浓时,市场更应多留一份谨慎。再次,央行持续净回笼,回收流动性,4月资金面大概收紧。资金面持续收紧叠加银行负债端逐渐上升的压力,约束了银行配债的能力,而进入二季度,利率债供给放量,债市行情也将面临冲击。


第二,贸易摩擦是慢变量,对经济的影响不确定性依然很大。首先,贸易摩擦通常是一个十分漫长的过程,要经历长时间的博弈和磋商,而且由于大规模贸易战对各方都没有好处,历史上的贸易摩擦大多以双方的相互妥协而告终。因此在美方贸易保护政策真正落地之前,仍存在回旋余地。短期来看,贸易摩擦对经济的负面影响不会很快显现出来。此外,我国政府对经济回落容忍度提高,并不会出现经济一出现下行就放宽货币政策。因此目前很难确定贸易摩擦会使我国经济快速下行,也很难确定货币政策因此放松。


综合来看,上周两会维稳、资金宽松、加息落地、贸易矛盾加剧引发经济悲观预期等因素集中反映,债市交易情绪高涨,但是我们认为迫不及待的交易充满风险,目前并没有证据表明基本面下行拐点到来、货币政策放松、监管对市场影响缓和。面对中长期的不确定性,我们更应该关注短期较为确定的因素,包括二季度资金面收紧,利率债供给放量,监管落地,以及海外货币政策收紧节奏加快等因素的冲击,依然提示投资者注意安全边际,谨防去年二季度的走势重演。



 




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